Le choc est passé, mais l’épreuve n’est pas terminée

Les marchés sont vite sortis du mode « crise » pour passer en mode « soulagement ».

C’est normal, puisque le risque d’un grave choc énergétique immédiat a diminué. En effet, en raison d’un accord fragile entre les États-Unis et l’Iran, il est moins probable aujourd’hui que le transport maritime par le détroit d’Ormuz reste sérieusement compromis. C’est un point important : la perturbation prolongée de l’un des corridors d’énergie les plus névralgiques au monde n’a jamais été qu’un simple enjeu géopolitique. C’était en fait une menace directe pour l’inflation, la croissance, les dépenses de consommation, les marges bénéficiaires des sociétés et les politiques des banques centrales.

On peut se sentir soulagé avec raison.

Mais attention à l’excès de confiance.

Les marchés peuvent rajuster leurs prix en une journée, mais les systèmes énergétiques ne peuvent pas se réparer aussi rapidement. Les pétroliers doivent être repositionnés, les marchés de l’assurance doivent se normaliser, les stocks doivent être reconstitués et les systèmes de production ont besoin de temps pour se rétablir. Et c’est encore plus compliqué pour le gaz naturel, compte tenu des dommages causés à la production du Qatar. Le risque d’un choc grave a diminué, mais des répercussions se font encore sentir sur toute l’économie.

Voilà l’état des choses en ce début de trimestre. Les perspectives sont meilleures qu’il y a quelques semaines, mais elles demeurent incertaines.

L’inflation évolue, mais elle n’a pas disparu

La baisse des prix du pétrole devrait aider à faire reculer l’inflation globale. Les consommateurs auront un certain répit à la pompe, et les banques centrales ne seront pas forcées de réagir immédiatement en relevant les taux d’intérêt.

Voilà pour les bonnes nouvelles.

Cependant, l’inflation n’évolue pas simultanément partout dans l’économie. Les prix de l’énergie se répercutent rapidement sur l’essence, mais leurs effets se font sentir plus tard sur les billets d’avion, l’électricité, la nourriture et les autres composantes du panier de l’IPC. Les prix des engrais ont déjà été influencés par le conflit, tandis que les prix des aliments ont tendance à suivre après un certain décalage. Bref, même si les prix du pétrole redescendent, une partie des pressions inflationnistes engendrées par le choc ne s’est pas encore entièrement transmise à l’économie.

C’est pour ça que les marchés et les banques centrales peuvent tirer des conclusions différentes à partir des mêmes données. Les marchés voient que les prix du pétrole sont en baisse et veulent donc déclarer qu’il n’y a plus de problème d’inflation. Les banques centrales voient un choc qui est peut-être moins grave qu’avant, mais qui n’a pas fini de produire des effets à surveiller.

C’est une distinction importante.

On peut faire abstraction d’un choc énergétique temporaire, mais pas d’un choc qui se propage aux salaires, aux attentes et à l’inflation de base. Jusqu’à maintenant, il ne semble pas y avoir eu d’effets indirects généralisés dans la plupart des grandes économies. Les banques centrales peuvent donc se permettre d’attendre. Mais elles ne peuvent pas se permettre d’être imprudentes.

Le Canada se trouve en plein dans cette zone de tension. L’économie est faible, la croissance est décevante, et il y a plus de capacité que de demande. Parallèlement, la productivité est anémique, la croissance des salaires est résiliente, et le coût unitaire de la main-d’œuvre est encore un peu trop élevé. La Banque du Canada est donc dans une impasse : si elle réduit les taux, elle risque d’envoyer le mauvais signal à propos de l’inflation; si elle les augmente, elle risque d’accentuer le ralentissement économique.

Notre scénario de base reste le même, soit que la Banque du Canada maintiendra le statu quo. Ce n’est pas une politique particulièrement favorable. C’est une pause forcée par des risques qui s’opposent.

La situation est différente aux États-Unis. L’économie a été plus résiliente, le marché du travail s’est raffermi, et les politiques budgétaires sont très favorables. Les marchés ont beau espérer un assouplissement, reste que des baisses de taux ne sont tout simplement pas justifiées. En fait, le risque est que la Réserve fédérale américaine (Fed) ait plus de pain sur la planche.

Cette situation n’a rien pour avantager les actifs à risque. L’inflation n’est plus une aussi grosse menace que lors de la flambée alimentée par l’énergie, mais elle n’a pas disparu. La croissance ne s’est pas effondrée, mais elle est inégale. Les banques centrales n’ont pas toutes opté pour un resserrement, mais elles n’ont pas abaissé les taux comme le voulaient les investisseurs plus tôt cette année.

C’est ce qui nous amène aux bénéfices.

Et les bénéfices nous amènent à l’IA.

La thèse de l’IA est réelle, mais les bénéfices méritent d’être examinés de plus près

L’IA est encore la force dominante des marchés.

Son essor est bien réel : il favorise les investissements et les dépenses en immobilisations des entreprises américaines, de même que la demande de semiconducteurs, d’infrastructures électriques, de centres de données, de logiciels et de matériel informatique. L’IA est aussi en train de transformer le commerce international. Les produits associés représentent une part grandissante de la croissance des exportations, surtout dans certaines parties de l’Asie.

Pour le moment, il semble que l’IA ait provoqué un choc de la demande plutôt qu’un choc de la productivité. En effet, son déploiement a fait augmenter les dépenses en immobilisations, la demande de matériel informatique et les échanges commerciaux, tandis que les retombées sur la productivité ont été plus graduelles.

La situation n’est pas identique à celle de la fin des années 1990. Le marché haussier actuel est davantage appuyé par les bénéfices que lors de la bulle techno. Le cycle des infrastructures d’IA n’est pas imaginaire. Les entreprises dépensent de l’argent réel, génèrent une demande réelle et créent des revenus réels dans l’ensemble de la chaîne logistique.

Cependant, les bénéfices ne sont pas aussi solides que le portent à croire les chiffres publiés.

L’un des problèmes de ce cycle, c’est que les bénéfices déclarés peuvent être gonflés par des gains non réalisés sur les avoirs en actions. En effet, certaines sociétés détiennent des participations dans d’autres sociétés (ouvertes ou fermées), et quand la valeur de leurs participations augmente, les règles comptables leur permettent d’inclure les profits dans leurs bénéfices déclarés, même si ces gains n’ont pas été encaissés.

Cet aspect est important dans ce marché dominé par l’IA, dans lequel plusieurs grandes sociétés détiennent des participations dans des entreprises privées du secteur. En effet, si ces entreprises lèvent des capitaux à des valorisations supérieures, alors les participations peuvent s’apprécier considérablement. Les bénéfices déclarés ont donc l’air plus élevés, non seulement parce que l’entreprise en exploitation génère plus de profits, mais aussi parce que les actifs inscrits au bilan ont été réévalués à la hausse.

L’ampleur serait non négligeable. D’après une estimation récente, les profits hors exploitation non réalisés et évalués au marché de seulement trois sociétés (Alphabet, Amazon et Nvidia) ont ajouté quelque 69 milliards de dollars aux bénéfices du S&P 500 déclarés pour le premier trimestre. Toujours selon cette estimation, ces profits ont représenté approximativement 12 % des bénéfices trimestriels du S&P 500 et ont fait passer le taux de croissance des bénéfices déclarés à environ 28 % au lieu de 16 %. De plus, ils auraient représenté environ 60 % du résultat net déclaré d’Alphabet, 51 % de celui d’Amazon et 27 % de celui de Nvidia^[1].

Les activités sous-jacentes demeurent robustes. Ce n’est pas ça, le problème. Le problème, c’est qu’on ne devrait pas traiter chaque dollar de la même façon.

Les bénéfices d’exploitation et les gains comptables liés aux valorisations, ce n’est pas la même chose. L’un représente les résultats que la société peut reproduire, tandis que l’autre peut inclure une ronde de financement, un PAPE ou un changement dans la valeur de marché. Cette information est utile, mais elle peut induire les investisseurs en erreur si on la considère comme une source récurrente de rentabilité.

C’est là que le marché risque d’entrer dans une logique circulaire. L’enthousiasme engendré par l’IA fait augmenter la valorisation des sociétés ouvertes, ce qui contribue à justifier une hausse de la valorisation des sociétés fermées, ce qui fait croître les bénéfices déclarés des sociétés ouvertes qui détiennent des participations dans ces entreprises, ce qui fait paraître les sociétés ouvertes moins chères, ce qui vient à son tour soutenir leur valorisation.

C’est un scénario qu’on a déjà vu sous différentes formes. Les boucles de rétroaction sont fréquentes lors des booms. Les détails changent, mais la logique comportementale reste la même.

Le risque, ce n’est pas seulement que ces profits s’effacent. C’est surtout qu’ils ne se reproduisent pas. Si une partie de la croissance des bénéfices est attribuable à la réévaluation des actifs plutôt qu’aux bénéfices d’exploitation, il faudra une croissance plus forte des bénéfices pour maintenir le même rythme de progression. Les attentes sont alors encore plus grandes, alors qu’elles sont déjà élevées.

La thèse d’investissement dans l’IA reste valide malgré tout, mais la qualité des bénéfices est ainsi plus importante. Il faut être capable de distinguer les bénéfices d’exploitation durables, les gains comptables non récurrents, l’ingénierie financière et les réévaluations à la hausse liées aux valorisations. Cette distinction sera d’ailleurs de plus en plus importante tandis que des entreprises d’IA s’inscriront à la cote d’une bourse, que la valorisation des sociétés fermées deviendra plus transparente, et que les investisseurs comprendront mieux les fondements économiques de cet essor.

Il ne s’agit plus de savoir si l’IA a de l’importance. Oui, elle en a. Les questions qu’il faut se poser sont : à quel point les bonnes nouvelles sont déjà prises en compte dans les cours, et à quel point la vigueur récente des bénéfices est réellement durable.

La marge d’erreur est plus mince qu’avant

Le marché dépend de plus en plus d’une poignée d’hypothèses.

Les dépenses en immobilisations liées à l’IA doivent rester élevées. La demande de semiconducteurs doit demeurer positive. Les bénéfices des sociétés de très grande envergure doivent valider le cycle d’investissement. Les contraintes d’électricité et d’énergie doivent rester gérables. Les investisseurs des marchés publics doivent absorber une nouvelle vague d’émissions d’actions liées à l’IA sans miner l’optimisme du marché.

C’est beaucoup demander.

Le comportement récent des marchés justifie une approche plus prudente. Les actions des grandes sociétés de technologies et de semiconducteurs sont plus volatiles qu’avant. Les titres de certaines des entreprises étroitement liées aux infrastructures d’IA réagissent fortement à des nouvelles relativement mineures. C’est à ça que ressemble un positionnement encombré sur le marché. Il ne sera pas nécessaire que la thèse de l’IA s’effondre pour provoquer une correction : une simple déception suffira.

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Les perspectives pour le trimestre

Le trimestre à venir sera probablement défini par un rapport de force entre « soulagement » et « validation ».

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Les conditions nécessaires

L’ascension du marché peut se poursuivre. Là n’est pas la question.

Mais plusieurs choses doivent bien se dérouler à partir de maintenant.

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Les marchés se sont remis du choc.

Reste à voir s’ils pourront se remettre des conséquences.

Note

^[1] Baolian Wang, The $69 Billion Mirage: How an Accounting Rule Inflated S&P 500’s Q1 Earnings by 12%, 2 juin 2026. On estime qu’Alphabet, Amazon et Nvidia ont enregistré environ 69,2 milliards de dollars de profits hors exploitation au premier trimestre de 2026. En excluant ces gains, la croissance des bénéfices du S&P 500 pour cette période aurait été d’environ 16 %, plutôt que de 28 %.